Aqua Finance No. 2 Ltd.

31JUL2003                --- AQUA FINANCE 2 --- (launched 30-Jul)
CLASS A: E158.4M, AAA/Aaa (S&P/MOODY'S), AVL 4.1YRS, 3ME+30BP
CLASS B: E8.7M,   AA/Aa2,                AVL 5YRS,   3ME+55BP
CLASS C: E7.8M,   A/A2,                  AVL 5YRS,   3ME+85BP
COMMON TERMS: I/P PAR, PAY 7-AUG, EFM JULY 2008, LFM OCT-2012. LEAD CSFB.
                              --- DEAL INFO ---
    The Portuguese consumer loan market has changed considerably since Aqua-1,
issued in 1999. Dual-spv structures splitting interest and capital payments are
no longer required due to amendments in the securitisation and withholding tax
laws, and issuance volume has picked up considerably as a result.
    The assets behind Aqua-2 are auto loans and leases (86pc) and consumer
durables loans (14pc) originated by Finicredito and Leasecar, both part of the
Finibanco Group, a small Portuguese commercial bank with about 80 branches.
Leasecar (18pc of the pool) deals primarily with long term rental (LTR)
agreements related to new vehicles, charging an average 9.3pc for credit.
Finibanco (82pc of the pool) originally concentrated on finance for used cars,
expanding into consumer lending about 5 years ago. The average rate charged on
its loans in Aqua-2 is 16pc. Both companies use a system of credit scoring
common in US credit card and auto deals, but not widely seen in Europe, and
impressed Moody's with the tightness of their underwriting and collection
abilities.
    The Portuguese economy benefited in the late 90's from the convergence of
interest rates with the rest of the EU prior to the launch of the Euro. This
effect has all but petered out, with GDP forecast to show no growth in 2003
(source: DrKW Economics) and consumer sentiment rocked badly by fiscal
tightening. This has fed through into delinquency rates on existing auto loans
of 8-10pc, and cumulative defaults, 3 to 4 years into deals, of 3.5-4pc. Aqua's
historical losses run at about 3.25pc, though delinquencies are rising somewhat.
    There is a 3 year revolving period, during which certain restrictions apply.
Used cars, an asset sub-class prone to higher default rates, are restricted to
70pc of the pool, and consumer durables to 30pc. The better-performing LTR
agreements must consist of 10-20pc of the portfolio. Commercial loans, which run
at 11pc at closing, are capped at 30pc. Relative to Silk-2, May's issue for
Interbanco (a joint venture between the Portuguese bank BCP and SAG), the Aqua
pool is of slightly lesser quality. Silk contained just 25pc used vehicles, with
virtually no corporate exposure. It also has a static pool resulting in a 1.4yr
expected average life for its AAA tranche, nearly 3 years shorter than Aqua-2.
Silk came at +32bps, and was very well received.
    Aqua's 1999 debut deal priced at +50bps for a similar tenor, with little
company history behind the originator and a cumbersome structure. Since then, a
number of repeat issuers have made their names known, finance company Sofinloc
having now been to market 4 times.
\\\LTR-4 from last November, similarly structured with a 3
year revolving period, also priced at +30bps, though the pool had a maximum 45pc
used car bucket, and some Spanish loans. B-More, for Banco Mais, tapped its
third issue, also in May, and paid +40bps for an extra E70m, pricing at a
discount from its original +32bps coupon. In this context, Aqua's +30bp spread
looks somewhat punchy. However, the auto abs market has raised a few eyebrows
amongst market participants of late, with Globaldrive-F pricing well inside
existing secondary issues (and 18bps inside the launch level for GD-E), but
nevertheless finding successful placement, trading at a premium immediately
after launch.
    Pricing for the mezzanine piece was outside the +45-50bps price talk, and
5bps wider than LTR-4's 6yr note. The Class C priced at the wide end of
guidance, and 10bps outside the one-notch higher-rated LTR deal, but was sold
out early in the marketing process. The AAA notes were fully subscribed and went
in several large tickets. A number of investors turned down the issue due to
price and/or size considerations, but the lead held out and achieved an
excellent result for the borrower.